中國(guó)人民銀行金融研究所姚余棟、謝懷筑8月12日在《上海證券報(bào)》刊文指出，全球流動(dòng)性進(jìn)入一個(gè)相對(duì)緊縮長(zhǎng)周期，源于國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，具體而言，源于復(fù)本位制的內(nèi)生不穩(wěn)定性和占優(yōu)貨幣的再估值。人民幣即將加入SDR，逐漸成為占優(yōu)貨幣。在全球流動(dòng)性不足的前提下，人民幣長(zhǎng)期看有較大升值空間。

以下為全文：

全球流動(dòng)性將進(jìn)入緩慢萎縮和結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配的長(zhǎng)周期

□姚余棟 謝懷筑

一個(gè)全球流動(dòng)性緩慢萎縮的長(zhǎng)周期即將到來。雖然從短期看，全球流動(dòng)性在總量上不會(huì)迅速枯竭，甚至在一定程度上會(huì)出現(xiàn)與短期流動(dòng)性過剩交織，但從長(zhǎng)周期來看，除美國(guó)之外其他區(qū)域的流動(dòng)性下降和全球流動(dòng)性結(jié)構(gòu)錯(cuò)配將成為未來一個(gè)漫長(zhǎng)周期中不爭(zhēng)的事實(shí)。我們認(rèn)為全球流動(dòng)性進(jìn)入一個(gè)相對(duì)緊縮長(zhǎng)周期，源于國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，具體而言，源于復(fù)本位制的內(nèi)生不穩(wěn)定性和占優(yōu)貨幣的再估值。人民幣即將加入SDR，逐漸成為占優(yōu)貨幣。在全球流動(dòng)性不足的前提下，人民幣長(zhǎng)期看有較大升值空間。

2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)先于歐洲央行和日本銀行宣布退出量化寬松政策，這使得本輪國(guó)際金融危機(jī)后各國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)紛紛采用競(jìng)爭(zhēng)性量化寬松政策（Competitive Quantitative Easing，簡(jiǎn)稱CQE），首次出現(xiàn)了非集體均衡退出態(tài)勢(shì)，為世界經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展和全球金融穩(wěn)定再次蒙上陰影。這使我們?cè)趧倓偠冗^國(guó)際金融危機(jī)后，重新面對(duì)一個(gè)長(zhǎng)期懸而未決的問題，那就是什么樣的國(guó)際貨幣體系才能與“強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長(zhǎng)的框架”相一致。

盡管歐元區(qū)和日本的量化寬松政策目前還在繼續(xù)（甚至紛紛開始實(shí)施負(fù)利率政策），未來超級(jí)寬松政策退出時(shí)機(jī)也取決于兩個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度，但以美元在全球流動(dòng)性格局中的主導(dǎo)地位，我們初步判斷，一個(gè)全球流動(dòng)性緩慢“萎縮”的長(zhǎng)周期即將到來。從總量上看，全球基礎(chǔ)貨幣（美元、英鎊、歐元和日元以SDR匯率加權(quán)的基礎(chǔ)貨幣加總額）由于歐洲央行和日本央行可購(gòu)買的債務(wù)產(chǎn)品從規(guī)模到種類均比較有限、其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張終有上限，當(dāng)前增速已呈下降趨勢(shì)，未來還可能遭遇斷崖式枯竭；同時(shí)全球貨幣乘數(shù)已在金融危機(jī)期間持續(xù)下降，未來難有明顯回升。所以，以SDR計(jì)價(jià)的全球流動(dòng)性（美元、英鎊、歐元和日元以SDR匯率加權(quán)的M2加總額）的增速未來總體將呈震蕩性下降的態(tài)勢(shì)。從結(jié)構(gòu)上看，美元、英鎊、歐元和日元等全球主要儲(chǔ)備貨幣的流動(dòng)性在美聯(lián)儲(chǔ)宣布貨幣政策正?；院箝_始分化。美元和英鎊的M2增速逐步下降；歐、日兩個(gè)區(qū)域由于量化寬松政策繼續(xù)延續(xù)，M2的增速仍在上升，歐元區(qū)的表現(xiàn)尤為明顯。我們判斷，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇、美元日益走強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息及其預(yù)期將成為推動(dòng)全球流動(dòng)性加速向美國(guó)集中的重要?jiǎng)右?，這對(duì)于全球其他區(qū)域而言，無異于流動(dòng)性抽離。對(duì)于歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化為這些區(qū)域造就了一個(gè)美元硬貨幣、相對(duì)高利息的外部環(huán)境。當(dāng)前日歐進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間后，政策利率分化造就的息差足以引致大規(guī)模基于“套匯”和“套利”動(dòng)機(jī)的投機(jī)交易；即使僅從投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前低通脹、高增長(zhǎng)的強(qiáng)勁走勢(shì)，也足以吸引來自歐、日銀行體系和大型機(jī)構(gòu)投資者的投資性需求，這些都無疑會(huì)推動(dòng)全球流動(dòng)性向美國(guó)匯集。對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，全球流動(dòng)性抽離和結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配的影響更加負(fù)面。對(duì)于巴西、阿根廷、智利、印度尼西亞、南非、俄羅斯等大宗商品出口國(guó)而言，由于全球流動(dòng)性下降和美元走強(qiáng)的雙重影響，全球大宗商品價(jià)格持續(xù)低迷已對(duì)其改善經(jīng)常項(xiàng)目收支蒙上了陰影，且情況很難短期改善。本幣貶值及其預(yù)期，加上全球商業(yè)銀行和大型機(jī)構(gòu)投資者的資金重新配置，一旦引致資本項(xiàng)目下的資金外流，無疑將對(duì)其國(guó)際收支表的平衡及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)帶來極大挑戰(zhàn)。有限的外匯儲(chǔ)備一旦被耗盡，這些經(jīng)濟(jì)體將進(jìn)入本幣貶值、資本外流的惡性循環(huán)。對(duì)于東亞那些積極參與了國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工、有一定制造業(yè)基礎(chǔ)的國(guó)家而言（比如馬來西亞、泰國(guó)、緬甸、柬埔寨、越南），全球流動(dòng)性下降的影響要小于大宗商品出口國(guó)。美元升值（本幣相對(duì)貶值）和美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)有可能帶來經(jīng)常項(xiàng)目順差，國(guó)際收支改善，但本幣貶值對(duì)資本項(xiàng)目下資金流出的負(fù)面影響不可小視。特別是，當(dāng)這些國(guó)家資本金融賬戶流入的資金趨于短期化、債務(wù)化，而不是較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期FDI流入，國(guó)際金融市場(chǎng)上資金配置發(fā)生向美國(guó)集中的大逆轉(zhuǎn)，且貸款利率水平由于美國(guó)未來加息預(yù)期日漸上升，短期資金外流和債務(wù)負(fù)擔(dān)加重會(huì)削弱經(jīng)常項(xiàng)目改善對(duì)積累外匯儲(chǔ)備的影響。由于很多發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備結(jié)匯是國(guó)內(nèi)投放流動(dòng)性的基礎(chǔ)，外匯儲(chǔ)備增速下降通過影響國(guó)內(nèi)流動(dòng)性增速，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持作用將有所減弱。綜上所述，雖然從短期看，全球流動(dòng)性在總量上不會(huì)迅速“枯竭”，甚至在一定程度上會(huì)出現(xiàn)與短期流動(dòng)性過剩交織，但從長(zhǎng)周期來看，除美國(guó)之外其他區(qū)域的流動(dòng)性下降將成為未來一個(gè)漫長(zhǎng)周期中不爭(zhēng)的事實(shí)。而全球流動(dòng)性進(jìn)入一個(gè)相對(duì)緊縮長(zhǎng)周期，源于復(fù)本位制的內(nèi)生不穩(wěn)定性和占優(yōu)貨幣的再估值。

復(fù)本位制度的內(nèi)在不穩(wěn)定性是造成

全球流動(dòng)性周期性短缺的根本制度原因

全球流動(dòng)性是可用來對(duì)國(guó)際交易活動(dòng)進(jìn)行支付的儲(chǔ)備貨幣或金融媒介，是全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基礎(chǔ)。在經(jīng)濟(jì)全球化和貨幣國(guó)際化肇始的幾百年中，人類一直沒有找到一個(gè)理想的全球流動(dòng)性制度安排。歷史上的銀本位、金銀復(fù)本位、金幣本位、金塊本位、金匯兌本位、布雷頓森林體系和現(xiàn)在的浮動(dòng)匯率體系（也稱“牙買加體系”）都是解決全球流動(dòng)性問題的不同制度安排，但本質(zhì)上都是復(fù)本位制度。復(fù)本位制的基本特征是，存在一個(gè)償付能力最強(qiáng)的貨幣，本文稱之為占優(yōu)貨幣。占優(yōu)貨幣和非占優(yōu)貨幣之間存在一種中心—外圍的依附與被依附結(jié)構(gòu)。

在現(xiàn)在的浮動(dòng)匯率體系(牙買加體系)下，黃金雖已非貨幣化，主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣以浮動(dòng)匯率制為主。但需要注意的是，由于外圍國(guó)家大多依舊采取盯住其對(duì)應(yīng)中心國(guó)家貨幣的固定匯率制度，這種幣制的本質(zhì)還是復(fù)本位制。其占優(yōu)貨幣，也就是最具償付能力的貨幣，由金本位和布雷頓森林體系下的黃金變?yōu)槊涝?、英鎊、歐元和日元等主要儲(chǔ)備貨幣。從中心—外圍結(jié)構(gòu)來看，美元?jiǎng)t是處于中心地位的最核心的占優(yōu)貨幣。

牙買加體系的一個(gè)重要制度特征是，處于中心位置的占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)的長(zhǎng)期性經(jīng)常賬戶逆差的融資：一可以通過其資本賬戶順差來“借錢”；二可以通過其國(guó)際收支缺口來“印錢”。以美元為例，“借錢”的交易對(duì)手是以美元為外匯儲(chǔ)備的國(guó)家。這些國(guó)家的央行將經(jīng)常項(xiàng)目順差獲得的美元通過資本賬戶再次投入美國(guó)，購(gòu)買美國(guó)國(guó)債形成儲(chǔ)備資產(chǎn)。這一操作有兩重重要后果：第一，美國(guó)通過“借錢”獲得了經(jīng)常項(xiàng)目逆差的融資；第二，非占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加（央行資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)增加）會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性增加。也就是說，一定程度上，非占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的供應(yīng)是外生，高度依賴于其國(guó)際收支平衡表的結(jié)構(gòu)和儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模。從中心-外圍結(jié)構(gòu)的視角來看，這意味著非占優(yōu)貨幣對(duì)于占優(yōu)貨幣的依附在牙買加體系下有所加強(qiáng)。“印錢”的交易對(duì)手則是美元離岸中心的金融機(jī)構(gòu)。在美元離岸市場(chǎng)，銀行體系美元存款，并提供美元貸款的服務(wù)，產(chǎn)生派生效應(yīng)。由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)具有優(yōu)秀的流動(dòng)性、深度和廣度，海外離岸中心吸收的流動(dòng)性會(huì)逐漸轉(zhuǎn)化為非占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)的外匯儲(chǔ)備，通過“借錢”的方式又流回占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)債券市場(chǎng)。這樣就形成一個(gè)奇怪現(xiàn)象：某種占優(yōu)發(fā)行越多，非占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)就越“深陷”此種貨幣資產(chǎn)，形成路徑依賴和較強(qiáng)的依附關(guān)系。

過去由于黃金流動(dòng)性不足以支持世界經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易增長(zhǎng)所導(dǎo)致的體系崩潰，將由以美元為主的儲(chǔ)備貨幣流動(dòng)性“擠壓”所導(dǎo)致的負(fù)面影響替代。由于牙買加體系下，各國(guó)貨幣和美元、英鎊、歐元和日元等主要儲(chǔ)備貨幣之間沒有法定平價(jià)，這種復(fù)本位制內(nèi)生不穩(wěn)定性對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和全球金融穩(wěn)定帶來的負(fù)面影響和前幾種幣制有所不同，“特里芬兩難”在新的世界格局下展開。盡管當(dāng)前國(guó)際貨幣體系中缺乏黃金這樣的貴金屬和硬資產(chǎn)作為最終償付手段，但是美元、英鎊、歐元和日元等主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的GDP在全球GDP中的占比，就相當(dāng)于上述主權(quán)信用貨幣充當(dāng)國(guó)際貨幣和最終償付手段的“資產(chǎn)抵押”。隨著全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，以中國(guó)為首的東亞國(guó)家在全球GDP份額中的迅速上升，美元、英鎊、歐元和日元等主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的“資產(chǎn)抵押”日益下降。此外，這些國(guó)際流動(dòng)性除了支持全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易增長(zhǎng)之外，還需要支持一個(gè)規(guī)模日益龐大的國(guó)際資本市場(chǎng)上的資金流動(dòng)。美、英、歐、日的GDP份額能提供的“資產(chǎn)抵押”更顯不足。因此，國(guó)際流動(dòng)性不足在這種國(guó)際格局下已成為常態(tài)。這種流動(dòng)性“不足”或“擠壓”，既可以表現(xiàn)為美元、英鎊、歐元和日元等主要儲(chǔ)備貨幣的總流動(dòng)性（以SDR匯率加權(quán)）的“短缺”，也可以表現(xiàn)為全球流動(dòng)性從除美國(guó)之外其他區(qū)域“抽離”向美國(guó)的“匯集”。無論哪種情形發(fā)生，流動(dòng)性短缺都造成了主要儲(chǔ)備貨幣的重新估值（Reevaluation）。當(dāng)前，隨著全球流動(dòng)性向美國(guó)匯集，美元進(jìn)入一個(gè)緩慢升值的通道，這既有美國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀面趨穩(wěn)走強(qiáng)的原因，更是美元作為第一儲(chǔ)備貨幣再估值的結(jié)果。因?yàn)檫@種美元流動(dòng)性匱乏的格局將緩慢但持續(xù)地步入一個(gè)新的長(zhǎng)周期，美元升值也將緩慢進(jìn)入長(zhǎng)周期。

實(shí)際美元指數(shù)在1970年代以后經(jīng)歷了三次較大幅度的長(zhǎng)期升值。第一次發(fā)生在1978年到1985年之間，這一時(shí)期由于美國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重滯脹，作為基準(zhǔn)利率的聯(lián)邦基金利率快速上升，市場(chǎng)利率水平隨之大幅上揚(yáng)，美元實(shí)際指數(shù)持續(xù)上升普遍被解釋為美國(guó)利率水平躍升和息差交易的結(jié)果。第二次位于1995年到2002年之間，這次美元相對(duì)于其他主要貨幣大幅升值一般被認(rèn)為與美國(guó)信息產(chǎn)業(yè)革命和新經(jīng)濟(jì)發(fā)展有關(guān)。第三次是2011年至今，從2014年中期開始，升值幅度明顯上升。和上一次升值一樣，這次美元持續(xù)的大規(guī)模幣值變化難以用利率水平變遷來解釋，更重要的，應(yīng)該視為美元這一占優(yōu)貨幣幣值緩慢再估值的結(jié)果。

雖然當(dāng)前的貨幣格局沒有了法定平價(jià)的約束，不至于最終崩潰，但是這一輪美元重新估值和以美元為首的全球流動(dòng)性從美國(guó)之外其他經(jīng)濟(jì)體抽離并出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和全球金融穩(wěn)定帶來新的挑戰(zhàn)。

第一，美元經(jīng)過重新估值以后，升值的趨勢(shì)將會(huì)在一個(gè)較長(zhǎng)周期中緩慢持續(xù)。這會(huì)導(dǎo)致其經(jīng)常項(xiàng)目赤字難以改善，但資本賬戶資金流入加速，促使美國(guó)從短端到長(zhǎng)端的債券收益率水平保持低位。作為全球主要大宗商品的定價(jià)貨幣，美元升值的另一重要影響是大宗商品尤其是國(guó)際油價(jià)的持續(xù)低迷。由于能源消費(fèi)在美國(guó)CPI籃子中占比較高，雖然近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較快，但物價(jià)上行的壓力得以有效緩解，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在近期加息的預(yù)期有所減弱。這雙重因素的共同作用，有利于將美國(guó)市場(chǎng)資金價(jià)格水平長(zhǎng)期維持在相對(duì)較低的位置。

第二，較低的市場(chǎng)利率水平將加速美國(guó)住戶部門、企業(yè)部門和政府部門的杠桿化過程，推升美國(guó)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。長(zhǎng)此以往，國(guó)際流動(dòng)性向美國(guó)的集聚，美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和杠桿率的提升，會(huì)逐步引發(fā)美國(guó)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。尤其值得一提的是，面對(duì)危機(jī)期間迅速積累的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)面臨艱難的抉擇。如果在實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門開始杠桿化過程中不通過公開市場(chǎng)操作縮減資產(chǎn)規(guī)模，那么，央行負(fù)債方積累的大規(guī)?；A(chǔ)貨幣將經(jīng)由銀行體系的貨幣創(chuàng)造迅速進(jìn)入流通環(huán)節(jié)，對(duì)物價(jià)穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)。但是如果在實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門杠桿化的過程中，開始削減資產(chǎn)規(guī)模，那么逆回購(gòu)操作的成本將是市場(chǎng)利率水平的上調(diào)，又對(duì)正在擴(kuò)張的實(shí)體經(jīng)濟(jì)不利。

第三，從長(zhǎng)周期來看，除美國(guó)之外的其余地區(qū)，將會(huì)持續(xù)受到流動(dòng)性不足的困擾，抑制其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。具體而言，從功能上看，牙買加體系下，美國(guó)之外的區(qū)域可以劃分為貿(mào)易賬戶區(qū)域和資本項(xiàng)目區(qū)域兩大部分。貿(mào)易賬戶區(qū)域可以理解為以東亞國(guó)家為主的執(zhí)行出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的國(guó)家。它們把美國(guó)（當(dāng)然也包括歐洲、日本）作為最主要的出口市場(chǎng)，通過出口拉動(dòng)自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這些國(guó)家通過經(jīng)常項(xiàng)目順差積累美元儲(chǔ)備，然后再以購(gòu)買美國(guó)國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的形式保有儲(chǔ)備，經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目逆差的結(jié)構(gòu)保證了國(guó)際收支大體平衡。美國(guó)則保持對(duì)應(yīng)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差和資本項(xiàng)目順差結(jié)構(gòu)，輸出美元獲得實(shí)際資源注入，并出售美國(guó)國(guó)債回籠外流的美元?？傮w看，貿(mào)易賬戶區(qū)域的國(guó)家很多處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，資源豐富，勞動(dòng)力價(jià)格低廉，因而投資收益率高于美國(guó)。但由于貿(mào)易賬戶地區(qū)的國(guó)家進(jìn)口中包括較多投資品，所以持有美元儲(chǔ)備一定程度上等于放棄了投資。反之，美國(guó)的進(jìn)口往往較多的是消費(fèi)品，所以持有國(guó)際儲(chǔ)備等于放棄消費(fèi)。考慮到投資相對(duì)于消費(fèi)將引致技術(shù)進(jìn)步和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且這些后進(jìn)國(guó)家擁有高于美國(guó)的投資回報(bào)率。所以，在這樣的國(guó)際格局下，如果持有相同數(shù)量的國(guó)際儲(chǔ)備，貿(mào)易賬戶地區(qū)的國(guó)家損失的最終產(chǎn)出將大于美國(guó)損失的產(chǎn)出，不利于其長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。特別值得關(guān)注的是，隨著我們上述分析的長(zhǎng)周期的到來，美元升值趨勢(shì)越強(qiáng)烈，美元國(guó)債回報(bào)率相對(duì)越穩(wěn)定，這種趨勢(shì)就會(huì)得到長(zhǎng)期的正向反饋，從流動(dòng)性的角度，美國(guó)日益扮演著類似抽水機(jī)的功能。要獲得足夠的流動(dòng)性支持，貿(mào)易賬戶區(qū)域國(guó)家必須投入更多的實(shí)物資源。資本項(xiàng)目區(qū)域包括歐洲、加拿大、澳大利亞，一些OECD成員國(guó)、拉美的新興市場(chǎng)國(guó)家也屬于這個(gè)范疇。這些國(guó)家的投資者購(gòu)買了大量由美國(guó)公司或政府發(fā)行的金融資產(chǎn)，美國(guó)通過出售金融資產(chǎn)向這些國(guó)家融入真實(shí)資本，并把這些資本運(yùn)用于國(guó)內(nèi)建設(shè)或?qū)ν庵苯油顿Y。美國(guó)在與資本項(xiàng)目區(qū)域國(guó)家的往來中獲得了兩大好處：首先，由于金融資產(chǎn)收益率平均低于實(shí)際投資收益率，通過向海外出售金融資產(chǎn)，美國(guó)企業(yè)可以賺取這兩種收益率之間的差價(jià)。如果美國(guó)在我們分析的長(zhǎng)周期中，維持了較長(zhǎng)時(shí)期的低利率，獲益將更加明顯。其次，向海外出售金融資產(chǎn)尤其是股票資產(chǎn)，還能把投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給海外投資者。同樣，美元升值趨勢(shì)越強(qiáng)烈，美元資產(chǎn)價(jià)格就越高，在這個(gè)超級(jí)長(zhǎng)周期中，資本項(xiàng)目區(qū)域國(guó)家的流動(dòng)性向美國(guó)集聚也形成了正反饋機(jī)制。

第四，上述分析的復(fù)本位制度的內(nèi)生不穩(wěn)定性、主要儲(chǔ)備貨幣重新估值、國(guó)際流動(dòng)性向美國(guó)匯集的正反饋機(jī)制，將會(huì)在一個(gè)漫長(zhǎng)的周期中持續(xù)。在這個(gè)長(zhǎng)周期中，當(dāng)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快車道，各個(gè)部門加速桿杠化的過程和美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升，將與美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速耦合，形成一個(gè)正反饋的機(jī)制，保持美元升值的持續(xù)推動(dòng)力。但當(dāng)資產(chǎn)泡沫積累到一定程度直至破裂，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)開始發(fā)揮巨大破壞力，宏觀經(jīng)濟(jì)各部門加速去杠桿化、金融市場(chǎng)功能癱瘓，這一輪升值的長(zhǎng)周期才會(huì)逐步終結(jié)。

建立新型全球流動(dòng)性管理框架

的初步設(shè)想

我們發(fā)現(xiàn)，人類歷史上國(guó)際貨幣體系中的復(fù)本位規(guī)則，從來只重視占優(yōu)貨幣和非占優(yōu)貨幣之間比價(jià)（法定平價(jià)）的設(shè)計(jì)，而缺乏對(duì)國(guó)際流動(dòng)性進(jìn)行有效管理的經(jīng)驗(yàn)。布雷頓森林體系解體以后，國(guó)際貨幣體系的占優(yōu)貨幣徹底擺脫了黃金等貴金屬的商品屬性，進(jìn)入一個(gè)由主權(quán)信用紙幣擔(dān)任主要儲(chǔ)備貨幣的新時(shí)代。盡管占優(yōu)的信用紙幣不存在黃金等商品貨幣的天然稀缺性，國(guó)際貨幣制度中也再無法定平價(jià)的約束，但如果不通過有效的國(guó)際合作和監(jiān)督來加強(qiáng)全球流動(dòng)性管理，克服復(fù)本位制的天然缺陷，適度把握全球流動(dòng)性供給的“總閘門”，世界將在國(guó)際流動(dòng)性短缺導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯與通貨緊縮，或集體（甚至競(jìng)爭(zhēng)性）量化寬松政策后全球流動(dòng)性短期泛濫引致的需求過度與通貨膨脹這兩級(jí)之間搖擺不定。對(duì)此，我們的政策建議包括以下幾個(gè)方面：

第一，國(guó)際流動(dòng)性中引入人民幣，為占優(yōu)貨幣擴(kuò)容。要克服美元、英鎊、歐元和日元發(fā)行國(guó)GDP占比作為國(guó)際貨幣“資產(chǎn)抵押”日益下降所引發(fā)的國(guó)際流動(dòng)性供給不足這一內(nèi)在缺陷，加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程，提升人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的地位意義重大。中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，可以為人民幣提供足夠穩(wěn)健的國(guó)際貨幣“資產(chǎn)抵押”。

第二，建立全球流動(dòng)性的統(tǒng)計(jì)和分析框架，這相當(dāng)于建立全球流動(dòng)性協(xié)商管理機(jī)制的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。首先，應(yīng)建立全球流動(dòng)性的基礎(chǔ)貨幣即基礎(chǔ)SDR統(tǒng)計(jì)。目前，IMF已將其分為“核心”流動(dòng)性（主要指銀行體系創(chuàng)造的流動(dòng)性）和“非核心”流動(dòng)性（主要指影子銀行創(chuàng)造的流動(dòng)性），但尚未考慮到基礎(chǔ)貨幣層面。其次，應(yīng)建立各國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的統(tǒng)計(jì)體系。再次，建立“雙基礎(chǔ)貨幣統(tǒng)計(jì)體系”，區(qū)分國(guó)內(nèi)清算和海外清算，分別建立兩個(gè)清算體系。國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方應(yīng)區(qū)分供應(yīng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)貨幣和供應(yīng)海外的基礎(chǔ)貨幣，從而估算國(guó)際貨幣乘數(shù)。

第三，以基礎(chǔ)SDR增長(zhǎng)目標(biāo)為“錨”，通過協(xié)商建立國(guó)際流動(dòng)性的供給制度。《IMF章程》第十八條第一節(jié)關(guān)于“SDR分配與撤銷的指導(dǎo)原則及考慮”指出，“基金在作出關(guān)于分配與撤銷特別提款權(quán)的一切決定時(shí)，應(yīng)是滿足全球長(zhǎng)期需要（meet the long-term global need），當(dāng)這種需要發(fā)生時(shí)，力求彌補(bǔ)世界長(zhǎng)期性的現(xiàn)有貨幣儲(chǔ)備，從而促使達(dá)到設(shè)立基金之宗旨，并避免世界性的經(jīng)濟(jì)停滯與通貨緊縮或需求過度與通貨膨脹”?！禝MF章程》第二修正案明確提出，SDR應(yīng)為“國(guó)際貨幣體系的主要儲(chǔ)備資產(chǎn)”。G20通過的“強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長(zhǎng)的框架”也是很好的國(guó)際規(guī)則先例。在此宏觀框架下，與《IMF章程》第一修正案的“長(zhǎng)期全球需要”相結(jié)合，落實(shí)《IMF章程》第二修正案，確立“基礎(chǔ)SDR”作為全球貨幣的基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)目標(biāo)。粗略地說，在考慮貨幣乘數(shù)效應(yīng)后，基礎(chǔ)SDR增長(zhǎng)幅度應(yīng)大體上與全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口正相關(guān)，與全球通貨膨脹負(fù)相關(guān)，同時(shí)兼顧全球資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。

第四，落實(shí)各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)管理國(guó)際協(xié)商。從牙買加體系開始，以一國(guó)主權(quán)信用紙幣作為國(guó)際貨幣體系的占優(yōu)貨幣，加劇了復(fù)本位制的內(nèi)在不穩(wěn)定性。一是占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)際收支“預(yù)算軟約束”與權(quán)責(zé)利不對(duì)等。由于占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)常賬戶逆差的融資既可以通過資本賬戶順差來“借錢”，也可以通過其國(guó)際收支缺口來“印錢”，其國(guó)際收支存在“預(yù)算軟約束”。因而，其國(guó)內(nèi)宏觀政策空間很大，且其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況和宏觀經(jīng)濟(jì)政策不僅主導(dǎo)了海外（如離岸中心）流動(dòng)性的供給，還在很大程度上決定了非占有貨幣發(fā)行國(guó)的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，產(chǎn)生較強(qiáng)的“外溢效應(yīng)”，成為事實(shí)上的“全球中央銀行”，但又不承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)。二是“集體道德風(fēng)險(xiǎn)”。占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)“印錢”的邊際成本幾乎為零，而且分別有國(guó)內(nèi)和國(guó)際貨幣兩重乘數(shù)效應(yīng)。“印錢”產(chǎn)生的流動(dòng)性要么被國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)吸收，要么通過國(guó)際貨幣乘數(shù)放大后被海外經(jīng)濟(jì)（主要是離岸中心）吸收。對(duì)本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的邊際收益可能為正，對(duì)海外經(jīng)濟(jì)的邊際收益也大于零（有少量鑄幣稅）。但外溢性的成本卻無需內(nèi)化，比如流動(dòng)性間歇性泛濫或短缺對(duì)其他區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的影響無需由占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)承擔(dān)。由于國(guó)際貨幣發(fā)行的外溢性沒有國(guó)內(nèi)邊際成本，多個(gè)占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)存在貨幣發(fā)行的“集體道德風(fēng)險(xiǎn)”。其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需要擴(kuò)張時(shí)，放任貨幣發(fā)行甚至形成集體性、競(jìng)爭(zhēng)性的擴(kuò)張性貨幣后果，一旦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需要緊縮銀根，占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)的集體甚至競(jìng)爭(zhēng)性緊縮又會(huì)引致全球流動(dòng)性的枯萎。三是國(guó)際貨幣供給的“公地悲劇”。全球流動(dòng)性可以比喻成“公地”。每個(gè)占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)都有發(fā)行權(quán)，但在沒有國(guó)際協(xié)議或機(jī)制的前提下，沒有權(quán)利阻止其他國(guó)家發(fā)行國(guó)際貨幣的多少，從而造成國(guó)際貨幣過度“使用”。即使全球流動(dòng)性迅速泛濫或者枯萎，也找不到明顯的責(zé)任者。

針對(duì)上述問題，各國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表管理應(yīng)納入國(guó)際協(xié)商?！禝MF章程》第八條關(guān)于“會(huì)員國(guó)的一般義務(wù)”中第七節(jié)明確規(guī)定，“在儲(chǔ)備資產(chǎn)政策上合作的義務(wù)。每個(gè)會(huì)員國(guó)應(yīng)和基金或其他會(huì)員國(guó)進(jìn)行合作，以保證會(huì)員國(guó)有關(guān)儲(chǔ)備資產(chǎn)的政策應(yīng)與促進(jìn)對(duì)國(guó)際流動(dòng)性更好的國(guó)際監(jiān)督，以及使特別提款權(quán)作為國(guó)際貨幣制度的主要儲(chǔ)備資產(chǎn)的目標(biāo)相一致”。這相當(dāng)于為國(guó)際協(xié)商提供了國(guó)際法理依據(jù)。

第五，通過章程修改，擴(kuò)大IMF對(duì)全球流動(dòng)性的監(jiān)督權(quán)，并擴(kuò)大SDR的作用。盡快落實(shí)《2011年G20集團(tuán)戛納峰會(huì)公報(bào)》關(guān)于增強(qiáng)SDR代表性的宣言，體現(xiàn)各種貨幣在全球交易和金融系統(tǒng)中所扮演的角色。應(yīng)加快建立“基礎(chǔ)SDR”指標(biāo)，將基礎(chǔ)SDR作為全球流動(dòng)性的“基礎(chǔ)貨幣”指標(biāo)來統(tǒng)計(jì)和監(jiān)督。同時(shí)，SDR具有超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣的特征和潛力，應(yīng)逐漸建立SDR總量與全球流動(dòng)性的對(duì)應(yīng)機(jī)制。在各國(guó)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行“麥金農(nóng)協(xié)商”，即非國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)如果不購(gòu)買占優(yōu)貨幣發(fā)行國(guó)的債券，可以投資“SDR替代賬戶”（substitution account），從而減輕對(duì)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)債權(quán)資產(chǎn)的壓力，促進(jìn)儲(chǔ)備多元化。逐步探討“替代賬戶方案”的可行性和其匯率風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的解決辦法，增強(qiáng)SDR的儲(chǔ)備功能，擴(kuò)大SDR在國(guó)際貿(mào)易和投資中的使用范圍。

（作者單位：中國(guó)人民銀行金融研究所。本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）