編者按：去年以來，地產業(yè)兼并重組明顯加快，出現了標的規(guī)模達千億級的整合重組，今年更是出現了萬科、廊坊發(fā)展被舉牌等“升級版”的行業(yè)重組現象。為什么房地產行業(yè)如此被看重？未來行業(yè)格局會有怎樣的變化？今日本報聚焦這一現象，希望提供有益的價值參考。

行業(yè)回暖并未給中國上市房企帶來估值巨變，反而是地價高熱讓業(yè)內對未來兩年開發(fā)商的毛利率水平擔憂不已。地產行業(yè)估值長期處于低位。

房地產行業(yè)增速已進入換擋期。國家統(tǒng)計局最新數據顯示，今年1月份-7月份，商品房銷售面積增速由27.9%收窄至26.4%，銷額增速由42.1%收窄至39.8%。有業(yè)內人士向本報記者表示，若不尋求轉變，未來銷售額復合年均增長率超過30%的房企將快速遞減。

謀求轉變，來自于重組。2015年至今，地產行業(yè)一直是并購重組的高發(fā)行業(yè)之一。正如泰康人壽董事長兼首席執(zhí)行官陳東升向記者所示，經過30年的跑馬圈地和產業(yè)競爭，現在細分產業(yè)都已經進入充分競爭狀態(tài)，再往下競爭就是進行產業(yè)整合，就是金融資本撬動杠桿的過程。

在這一過程的洗禮中，地產企業(yè)也是冰火兩重天的。一方面，諸如保利、中海、招商蛇口等千億元量級大型房企在并購重組；另一方面則是中小開發(fā)商的艱難前行。其中，因地產主業(yè)乏力而率先轉型的中小房企初見轉型紅利，而尚未轉型的中小房企則面臨著重組新規(guī)后跨界并購受限、殼資源價格大幅下降的尷尬局面。

大房企“巨無霸”式重組加速

近一年以來，中海與中建合并、招商系重組、綠地與金豐投資重組已經完成，“中交系”正在進行整合。

直至上個月，保利地產和中航地產各自發(fā)布停牌公告稱，中國保利集團與中國航空工業(yè)集團正在籌劃關于所屬地產相關業(yè)務資產的重組整合方案。

規(guī)模增速下滑的背后，不乏同業(yè)競爭，閑置資源浪費的因素。事實上，近兩年來，為了避免同業(yè)競爭，解決78家不以地產為主業(yè)的央企退出地產業(yè)務的整合正在加速，這給大型央企做大做強創(chuàng)造了機會。目前來看，保利系、上實系、中糧系、新城系等地產重組都在加速。

同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉曾向記者表示，房企內部重組實際上是對同業(yè)競爭開刀，尤其在樓市規(guī)模化發(fā)展時代過去后，再延續(xù)原有的多平臺規(guī)模擴張模式會導致資源閑置浪費。而對于央企來講，重組形成“巨無霸”聯合體將成為其做大做強的重要砝碼。

而不管是集團內部整合，還是企業(yè)之間資產并購整合，上市公司都是吸納資產的重要平臺，進而涉及估值問題。

《證券日報》記者注意到，市值超過百億元的央企地產上市公司有先天話語權，其并購對象很可能是其它國有企業(yè)資產、甚至大集團旗下的小地產公司。比如招商蛇口、保利地產、華僑城A、中糧地產和中體產業(yè)就是市值超過100億元的大型央企地產企業(yè)，而中航地產市值僅有57億元。

當然，這是有國資背景房企的整合大戲，而民營房企也有突圍之路。比如，恒大集團控股嘉凱城，舉牌廊坊發(fā)展；融創(chuàng)中國發(fā)起多項大標的收購案。

重要的是，整合后的規(guī)?；科螅瑢碛斜徊①彉说慕陙砘蛘叨嗄昵矮@得的低成本的優(yōu)質土地儲備，對其估值和評級都將提高，從而能夠在資本市場獲得低成本資金，優(yōu)化利潤空間。

不過，對于中小房企來說，自保之路不外乎轉型。

搶先轉型中小房企初見紅利

“房地產企業(yè)的多元化方向選擇必須遵循一定的邏輯，不是任何產業(yè)領域都可以進入，這也是我們很少看到房地產企業(yè)轉型農業(yè)產業(yè)或者IT產業(yè)的原因。目前，搶占消費藍海是房企多元化的一個重要方向。” 綠地集團副總裁耿靖曾表示，而這一消費市場包括了健康醫(yī)療、娛樂休閑、文化教育等領域。此外，金融投資也是地產公司轉型進軍的重要板塊。

以樣本華業(yè)資本為例，其原主業(yè)為房地產開發(fā)，現在通過收購捷爾醫(yī)療，公司已初步完成戰(zhàn)略轉型，醫(yī)療全產業(yè)鏈布局進一步深化，業(yè)績已初步兌現。

2015年6月份，華業(yè)資本以21.5億元收購捷爾醫(yī)療，捷爾醫(yī)療主要以醫(yī)療器械銷售醫(yī)療服務為主，捷爾醫(yī)療2015年-2017年承諾凈利潤分別為1.32億元、2.20億元、2.98億元，2015年實際完成額為1.39億元。

據華金證券分析師王剛分析，華業(yè)資本自收購捷爾醫(yī)療以后，主業(yè)圍繞醫(yī)療和供應鏈金融進行，傳統(tǒng)房地產板塊主要以消化存量項目為主，不再新增開發(fā)項目，為公司向醫(yī)療和金融的轉型提供資金支撐。疊加公司新北京中心的退出項目17.2億元資金，粗略估算，地產項目凈現金價值40億元。

據了解，華業(yè)資本的供應鏈金融模式是以一定的折價收購三甲醫(yī)院代理商的應收賬款，對上游供應商提供融資服務，并持有該應收賬款到期從醫(yī)院收取資金，或以資產證券化形式出售給金融機構。據華金證券預計，2016年-2018年，華業(yè)資本的供應鏈金融業(yè)務將分別實現4.2億元、7.8億元及12.2億元的凈利潤。

而因向金融投資板塊轉型而真正獲得轉型紅利的是泛?？毓?。

2015年，泛海控股地產業(yè)務實現94億元收入，增長55.7%；金融業(yè)務實現營收約33億元，同比增長107.6%。

值得注意的是，率先轉型的中小房企已然搶得轉型紅利。但隨著行業(yè)集中度的提升，一、二線城市優(yōu)質土地被大房企摘得，三、四線城市庫存過高且難以消化，實力有限的中小房企被夾在中間，在此輪樓市回暖中債務壓力仍在提升、盈利仍在惡化，面臨被收購或轉型難度加大的局面。

尚未轉型中小房企局面尷尬

來自中投證券的一份研究報告顯示，通過對樣本企業(yè)ROE離散度、虧損企業(yè)數量變化等進行統(tǒng)計發(fā)現，此輪房地產回暖過程中，企業(yè)盈利分化越加明顯，部分經營弱勢的企業(yè)并未在此輪行業(yè)性回暖中受益。另外，部分原本財務杠桿已經較高的企業(yè)負債率仍在攀升，并未在行業(yè)回暖過程中及時控制杠桿，此類企業(yè)跨周期經營能力不強。

實際上，業(yè)內普遍認為，目前可能為房企銷售、盈利、現金流及償債能力最好的時期，后期房企銷售改善邊際、盈利邊際、融資改善邊際可能均將有所弱化，且房企分化越加明顯。

業(yè)內預計，下半年樓市將產生變化，雖然本輪房價的上漲仍會在下半年持續(xù)，但房價環(huán)比和同比上漲的動能開始減弱，而房地產銷售增速在一季度達到峰值之后正在逐步回落。上半年火爆的房市格局難以延續(xù)，下半年房地產市場將逐步轉入“量價齊跌”的局面。

鑒于此，上述尚未轉型的中小房企正面臨急迫地轉型重組局面。若無法實現轉型重組，其利潤難保，殼資源估值也將迅速降低。

2016年年初，受忠旺集團借殼中房股份、恒大地產控股嘉凱城等事件影響，部分具備殼資源屬性的中小上市房企身價一度陡增。但重組新規(guī)后，跨界并購受限，屆時其估值將難回高位。

據記者了解，近日，*ST珠江正因進行資產重組而停牌，其大股東將易主京糧集團。據*ST珠江披露重組計劃，擬通過資產置換、發(fā)行股份購買資產方式剝離原地產等主業(yè)，注入京糧股份100%股權。

不過，就該重組事宜，深交所已下發(fā)數次問詢函，重點要求上市公司詳細披露京糧股份主業(yè)發(fā)展、財務指標等多個關鍵細節(jié)。

值得注意的是，《證券日報》記者注意到，自2012年以來，*ST珠江向其大股東萬發(fā)房地產、信托公司、貸款公司以及數十個個人借款，借款合計9.7億元以上（包括部分已償還的借款）。

而在上述數十筆借款當中，年利率從5%-48%不等，其中多數都超過13%。《證券日報》記者注意到，有多筆借款的年利率高達48%，借款額度為350萬元、500萬元不等。從時間上來看，有的發(fā)生在2012年9月份，借款期限是15個月，有的發(fā)生在2015年6月份，2015年底已還清。此外，年利率高達36%的借款亦有多筆。

深交所在問詢函中也稱，截至2016年5月31日，*ST珠江存在無法按期償還到期大額債務的情況。其要求上市公司補充披露這些債務的最新進展，說明是否會對本次交易產生重大影響，本次交易是否涉及這些未按期償還債務。顯然，這次重組或許并不如預期中順利。

“股權較為分散、總市值不高、土地儲備優(yōu)質的地產公司容易成為資本搶籌的對象。” 易居研究院總監(jiān)嚴躍進向《證券日報》記者表示，此外，尚未轉型且運營能力有限的中小房企若重組轉型不順利，不排除連續(xù)虧損的可能性。