遲來的“降息”

隨著LPR改革，LPR將逐步替代貸款基準(zhǔn)利率，在銀行貸款定價(jià)中起到“錨”的作用，所以今后再談降息，通常就是指調(diào)降MLF等貨幣政策操作工具的利率水平，而非下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率。

實(shí)際上，降息的呼聲由來已久。主要原因是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，宏觀政策逆周期發(fā)力離不開適當(dāng)放松貨幣政策。民生銀行首席宏觀研究員溫彬此前就表示，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本不能只靠降準(zhǔn)等數(shù)量型工具或者完善LPR機(jī)制，降低政策利率不僅有空間，而且非常緊迫和必要。1年期MLF自2018年4月以來一直維持在3.3%的水平。從外部看，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行重啟寬松貨幣政策，打開了降低MLF利率的空間；從內(nèi)部看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，央行應(yīng)該及時(shí)盡快降息，進(jìn)而有效引導(dǎo)LPR利率下行，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，穩(wěn)定投資和消費(fèi)，確保宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

中國(guó)金融四十人論壇（CF40）高級(jí)研究員張斌也表示，當(dāng)前核心CPI、PPI 持續(xù)下行，PMI 低于榮枯線、勞動(dòng)力市場(chǎng)景氣度下降等眾多現(xiàn)象一致表明宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾是需求不足。擴(kuò)大總需求需要激發(fā)信貸需求。

“供給沖擊下的 CPI 不能準(zhǔn)確反映目前的全面價(jià)格水平，從核心CPI 和PPI 的走勢(shì)和目前低位來看，降息已經(jīng)非常必要。結(jié)構(gòu)性原因造成的CPI 上行不改變總需求不足的事實(shí)，不能綁架貨幣政策?？紤]到現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的總體特征是易冷難熱，降息宜早不宜遲。”張斌稱。

中信證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，9月份以來通脹維持高位、金融數(shù)據(jù)小幅超預(yù)期、中美貿(mào)易摩擦緩和、降息預(yù)期落空等利空集中兌現(xiàn)，債券利率出現(xiàn)了明顯的向上調(diào)整過程，直接推升了企業(yè)直接融資成本的上行。本次MLF降息是響應(yīng)國(guó)務(wù)院對(duì)降低企業(yè)融資成本的要求。

意外的“降息”

雖然此前市場(chǎng)降息呼聲依舊，但隨著近幾次LPR報(bào)價(jià)之前央行均未有降息舉動(dòng)，加之央行行長(zhǎng)易綱9月底公開強(qiáng)調(diào)要“珍惜正常的貨幣政策空間”、“我們并不急于做出像其他國(guó)家央行那樣的比較大的降息或量化寬松”等，市場(chǎng)降息預(yù)期一再降溫，此前不少分析人士認(rèn)為，今年年底前降息難見，降息窗口或在明年一季度打開。因此，今日突然降息頗令市場(chǎng)意外。

究竟為何央行會(huì)選擇今日降息？綜合多位分析人士看，這或許是央行與銀行之間博弈的結(jié)果。

財(cái)新智庫(kù)莫尼塔研究董事長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生表示，銀行壓縮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的空間和意愿有限，10月LPR報(bào)價(jià)結(jié)果維持9月水平不變就已充分說明了這一點(diǎn)，即銀行LPR報(bào)價(jià)與MLF點(diǎn)差并未調(diào)降。這有經(jīng)濟(jì)處于下行周期，使得銀行資產(chǎn)負(fù)債表承壓的因素，但某種程度上看，央行與銀行間的博弈也難以避免。

江海證券點(diǎn)評(píng)稱，此前LPR下調(diào)是依靠壓縮利差，而這無疑將壓縮銀行的利潤(rùn)，10月LPR利率沒下調(diào)，說明銀行不愿意壓縮利潤(rùn)，因此如果要降低資金成本，就需要壓低MLF利率水平。

今日MLF操作對(duì)11月LPR報(bào)價(jià)結(jié)果有較強(qiáng)的指導(dǎo)作用。隨著此次MLF小幅降息5個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)11月LPR報(bào)價(jià)結(jié)果會(huì)相應(yīng)的有所下調(diào)。有分析就認(rèn)為，本次小幅下調(diào)MLF操作利率降低LPR報(bào)價(jià)基準(zhǔn)、壓低銀行資金成本，預(yù)計(jì)11月LPR報(bào)價(jià)將下行5bp~10bp。

值得注意的是，今后每月20日LPR報(bào)價(jià)結(jié)果出爐前，央行開展MLF操作或成常態(tài)。10月16日，在未有存量MLF到期的情況下，央行就意外新作MLF。因此，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，以后MLF在LPR每月報(bào)價(jià)前操作以明確LPR報(bào)價(jià)的利率基準(zhǔn)將成為常態(tài)，為引導(dǎo)LPR下行創(chuàng)造先行條件。

江海證券點(diǎn)評(píng)稱，展望后期，11月份LPR會(huì)降低，唯一看點(diǎn)就是12月份的LPR是否還會(huì)下降，如果12月份銀行不主動(dòng)降低LPR，那么屆時(shí)央行可能會(huì)繼續(xù)降低MLF利率水平。

不敢定論的貨幣政策前景

雖然今日央行降息超出市場(chǎng)預(yù)期，但只下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)也說明央行對(duì)放松貨幣政策慎之又慎。因此，此舉是否意味著貨幣政策放松的空間打開，市場(chǎng)仍未敢做出定論。

從外部環(huán)境看，掣肘國(guó)內(nèi)貨幣政策放松的空間已不存在。今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)已降息三次，中美無風(fēng)險(xiǎn)收益率利差從今年美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息時(shí)的50個(gè)基點(diǎn)，已擴(kuò)大至目前的150個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，目前人民幣匯率也階段性企穩(wěn)，外部制約國(guó)內(nèi)降息的壓力大為緩解。

然而，從內(nèi)部環(huán)境看，不少市場(chǎng)人士猜測(cè)，此前央行遲遲不肯降息的主要顧慮是通脹壓力。展望后市，四季度CPI仍有望繼續(xù)上行，但此次CPI上行主要是由豬肉價(jià)格持續(xù)上漲導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹，究竟是否會(huì)對(duì)貨幣政策放松構(gòu)成實(shí)質(zhì)性約束，市場(chǎng)觀點(diǎn)不一。

中信證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，9月、10月豬肉價(jià)格快漲后CPI同比增速快速上行并形成了高通脹的預(yù)期，與此同時(shí)PPI同比增速仍然處于負(fù)區(qū)間內(nèi)，僅由豬肉價(jià)格推升的結(jié)構(gòu)性的通脹對(duì)貨幣政策的制約并不太強(qiáng)，央行貨幣政策應(yīng)更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面的下行壓力和PPI通縮。

“央行本次降息操作對(duì)市場(chǎng)而言有一定的超預(yù)期成分，其信號(hào)意義更強(qiáng)：說明央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)存在一定下行壓力，而且不會(huì)因?yàn)?rsquo;豬通脹’而關(guān)閉邊際寬松的窗口。”中信證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)稱，貨幣政策思路仍然是預(yù)調(diào)微調(diào)，相機(jī)抉擇，“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”才是真正的政策底線。未來貨幣寬松的政策空間打開，本次MLF降息后將推出量?jī)r(jià)配合的方式，預(yù)計(jì)年底或明年年初推出降準(zhǔn)政策，明年MLF操作利率可能繼續(xù)調(diào)降。

然而，鐘正生則認(rèn)為，當(dāng)前央行對(duì)于珍惜正常的貨幣政策空間的訴求仍然存在。此番“降息”，對(duì)市場(chǎng)是個(gè)意外的驚喜，但此舉是否意味著貨幣寬松的“大門”會(huì)越來越順暢？在當(dāng)前通脹攀升壓力加大的背景下仍需進(jìn)一步觀察，勿做不實(shí)際猜想。